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歐盟證券強制要約收購規則及啟示

2018年4月23日  黔南公司法律顧問律師   http://www.vvriv.tw/
【摘要】
    本文以2004年5月20日生效的《歐盟要約收購指令》為基礎,對歐盟及其各成員國有關強制要約收購的臨界點、強制要約收購的價格以及強制要約收購的豁免制度進行了重點分析,對如何完善我國上市公司強制要約收購制度作了探討。該指令的研究對完善我國證券法律制度具有重要的現實意義。
【關鍵詞】證券法;公司法;強制收購要約;歐盟要約收購指令
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  引言 
  強制要約收購(mandatorybid)是指任何自然人或者法人由于持有具有表決權且可以轉讓的目標公司證券(包括一致行動人持有的證券),直接或者間接取得目標公司一定比例的表決權,從而使其獲得該公司的控制權,作為保護少數股東的手段,取得控制權的該自然人或者法人應當在規定的期間內向所有其他股東持有的全部股份發出全面的要約收購。強制要約收購規則是在信息披露、收購公告等制度之外保護中小股東利益的一項重要制度。 
  強制要約收購規則最早出現于英國的《城市法典》(citycode),并一直在英國的公司收購規則中占有重要地位。長期以來,歐盟各國對于是否需要在歐盟層面上設立強制要約收購規則存在較大的爭議。2004年5月20日生效的《歐盟要約收購指令》[1](以下簡稱指令)使各成員國的爭議塵埃落定。指令為歐盟境內上市公司的要約收購確立了最低標準,并突出對少數股東的保護。指令規定,各成員國必須按照指令的規定建立全面要約收購制度,但允許成員國在不妨礙要約收購正常進行的前提下制定進一步保護少數股東利益的措施。 
  指令涉及到的內容較多,限于篇幅,本文擬對指令規定的強制要約收購的臨界點、強制要約收購的價格以及強制要約收購的豁免進行重點研究,在此基礎上對如何完善我國上市公司強制要約收購制度作一些探討。 
  強制要約收購的臨界點 
  強制要約收購的臨界點(threshold),或稱觸發點(triggerpoint),是指法律規定的收購人必須向目標公司所有股東的所有股份發出全面要約收購的界限。指令第5條第(1)款規定,“收購人直接或間接取得上市公司一定比例的表決權,如果該比例能使收購人取得對目標公司的控制,那么成員國必須要求該收購人發出全面收購要約,[2]以保護目標公司少數股東的利益”。該款中所指的“比例”即是強制要約收購的臨界點。收購人取得的證券一旦達到足夠控制目標公司的比例時,依照指令的規定必須發出強制收購要約。 
  但是,指令并沒有規定歐盟統一適用的具體臨界點比例,而是把確定臨界點比例的權力留給了各成員國。這就使成員國可以根據本國的具體國情決定對少數股東保護的程度。臨界點的確定一般需要考慮本國證券市場的發達狀況、上市公司股權結構及政府對證券市場的監管思想和目標等因素。如果一個國家或地區上市公司的公眾持股比例較高,證券市場成熟,收購活動由有經驗的專業人士操作,則監管機構介入較少,即強制要約臨界點比例會比較低;反之,會比較高。據歐洲委員會2007年2月21日發布的工作報告,各成員國確定的表決權臨界點比例介于25~66%之間。臨界點比例確定最低的是斯洛文尼亞,該國規定強制要約義務的觸發點是取得25%的表決權;比例規定最高的是波蘭,臨界點是取得超過66%的表決權;大多數成員國確定為30%。強制要約臨界點比例定得越高,就越能負面影響指令在成員國內適用的實際效果。比如,臨界點比例為50%以上的表決權,在證券市場股權分散的上市公司,就可以輕易獲得對目標公司的控制權而不觸發強制要約收購義務。 
  此外,考慮到現實情況的復雜多變,收購人控制目標公司的手段也變化多端,花樣層出不窮,歐盟很多國家對觸發強制要約收購義務的規定比較靈活,而不是僅僅局限于收購人及其一致行動人所持有的具有表決權股票比例的數量。例如,奧地利規定,收購人通過其他權利間接對目標公司實施重大影響時也會觸發強制要約義務。比利時規定,觸發強制要約包括在特定情形下通過間接取得對目標公司的控制權。丹麥規定,收購人取得目標公司的控制權可以通過以下方式:有權指定或免除董事會的多數成員、基于章程或與公司任何通常意義上的協議取得對公司行使控制性影響的權力、依據與其他股東的協議控制多數表決權等。 
  臨界點也不能僅理解為一個單獨數字,而應該靈活運用。比如芬蘭就規定,收購人在發出公開要約收購股份后,如果取得該上市公司超過30%的表決權的股份,那么該收購人應向所有其他股份的持有人發出公開收購要約。這時臨界點比例為30%的表決權。另外,如果收購人在發出公開要約后,由于強制要約收購之外的情形而取得超過50%表決權的股份時,也必須發出強制收購要約。這時候,臨界點的比例就應該是30%和50%兩個觸發點。 
  對收購人的一致行動人應作廣義解釋。判斷第三人是否是收購人的一致行動人,應該以實際是否產生對目標公司的控制為標準,而不局限于收購人與行為人之間協議的形式、目的等。如德國法規定,如果某股東參與一致行動安排而超越臨界點比例,盡管該一致行動安排目的并非為了收購目標公司股份,該股東也要承擔強制要約收購義務。取得公司股份的方式也是多樣化而不限于直接或間接持有目標公司的股份,同樣也要以是否產生控制權的實際效果為準。例如英國公司收購法規定,強制要約收購義務適用于取得一個公司30%或30%以上的具有表決權的股份權益,而取得股份權益的方式則包括多種情況:通過對公司股份的直接所有、通過對股份表決權行使權利或指示行使、通過任何買賣、期權或衍生協議而對股份擁有購買或要求轉讓或負有受讓義務的權利或選擇權、通過參與衍生產品(該衍生產品的價值取決于股份的價格,而股份的價格取決于股份的多頭行情)。在計算是否超過臨界點比例的股份數時,不單單計算收購人直接持有的股份數量。收購人控制的其他機構或組織持有的股份也應計算在內,當然也包括收購人的一致行動人所持有的股份。需要指出的是,強制要約收購的觸發僅僅限于收購人自己的行為。換句話說,如果超過臨界點完全是因為目標公司或其他股東的行為(如公司合并或回購股票行為),那么強制要約收購規則不適用。 
  對收購人課以強制要約收購義務的前提是收購人取得對目標公司的控制權,所以,臨界點比例的股份應該是目標公司具有表決權的股份。因此,指令規定強制要約收購義務不適用于在普通股東大會上取得的無表決權的股票。也就是說,按照指令的規定,具有表決權的股份必須計入控制權比例計算中。至于不具有表決權的證券是否適用強制要約,指令沒有做出規定,而是將這一權力留給各成員國,各成員國有權決定強制要約是否適用于取得只在特定情形下才具有表決權的證券(如優先股)或完全無表決權的證券。荷蘭收購法就規定,強制要約適用于收購人在歐盟受管制證券市場上取得目標公司參與發行的無表決權的股票存托憑證(depositaryreceiptsforshares)。 
  此外,歐盟指令還規定,如果收購人向目標公司全體證券持有人所持有的全部股份發出自愿要約收購,則以這種收購方式取得的公司控制權也不適用強制要約收購規則。 
  要約收購人取得的股份超過臨界點后應該在什么時候發出強制要約收購呢?指令只提出一個原則性的要求,規定強制要約必須以公平價格盡快(attheearliestopportunity)向所有股東持有的所有股票發出。各成員國同樣可以根據本國的實際情況規定具體的時間點。如葡萄牙收購法規定,一旦超過強制要約臨界點比例,要約收購人必須在180天內發出強制要約,除非收購人出售超出的證券而使觸發強制要約的事由消滅。 
  強制要約收購的價格 
  要約收購的價格與被收購公司(即目標公司)中每一個股東(包括大股東和小股東)的利益直接相關,為了公平起見,收購人應該以公平合理的同一價格向被收購公司的每一個股東(包括大股東和小股東)發出收購要約,這是股東地位平等原則的必然要求。如果法律不做出這樣的強制性規定,收購人與目標公司控股股東很容易達成協議,收購人因此取得控制權,目標公司控股股東讓出控制權而獲得控制權人溢價(controllerpremium)。這必然導致小股東因受到排擠而無法獲得收購人支付的控制權人溢價,小股東要么無可奈何地留在公司,要么低價出讓股票,以腳投票。要真正維護股東地位平等原則,就要求收購人在收購價格上平等地對待目標公司的大小股東。 
  歐盟指令在要約收購的價格方面也貫徹了股東地位平等原則及保護小股東利益原則。指令第5條第(1)款規定,“要約必須盡早向所有目標公司股東所持有的全部股票發出,并以公平合理的[3]價格予以收購”。指令對收購價格的要求必須是“公平合理的價格”。對于公平合理價格的確定,歐盟指令采用了比較靈活的方法。指令第5條第(4)款作了解釋,即在強制要約發出前的6~12個月之間,要約收購人或其一致行動人收購同類證券的“最高價格”。在強制要約公開之后至要約接受期限屆滿之前,如果收購人及其一致行動人買賣該類證券的價格高于要約所確定的價格,收購人應當相應提高要約收購的價格,并且至少不能低于該類證券的“最高價[4]格”。如果該類證券沒有確定的價格存在,那么各成員國有權確定一個合理的價格。例如,芬蘭法律規定公平市場價格為要約人在發出要約前6個月所支付同類證券的價格,如果沒有這一確定的價格,則合理價格為不低于收購人發出強制收購要約前3個月該證券的加權平均(weightedaveragemarket)市場價格。荷蘭規定公平價格為強制要約發出前6~12個月同類證券在證券市場上的平均價格。此外,在遵循指令第3條第(1)款規定的一般原則的基礎上,各成員國可以授權監管機構在必要情況下按照一定的標準對已確立的過高或過低的“最高價格”進行調整。各成員國可以詳細列明需要調整的各種具體情形。比如,由買賣雙方通過協議確定的最高價格、所涉及的目標公司證券的市場價格被操縱、通常市場價格或尤其是某些特定市場價格受突發事件影響或為拯救陷入困境的公司等。成員國的監管機構也可以制定一個確定以上情形下收購價格的標準。例如某一特定時期的平均市場價格、公司破產財產的清算價值或其他通常財務分析標準等客觀評價標準。監管機構對要約收購公平價格做出調整的決定應當是在經過調查和論證的基礎上做出[5]的,而且應該公開該決定。這種方法與法國要約收購法所采用的方法相同,即所謂的“多元標準的方法”(methodemulticriteres)。



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